OHL: una empresa histórica al borde del precipicio

Por Jordi Benítez

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En lugar de ser una constructora más que se dedicaba a producir viviendas, OHL decidió en un momento determinado ser más especializa- da. Optó por infraestructuras más complicadas, como presas, autopistas gigantescas con varios puentes, minas u hospitales que le daban una imagen más sofisticada y mayores márgenes. Cuando apareció la crisis de 2008, tocó suelo y trató de recuperarse ganando proyectos. Por ahí llegaron el hospital de Doha, el AVE a La Meca, autopistas en México y Brasil… Durante un tiempo las gestionaba y luego las vendía: “Así le fue bien… hasta que dejó de irle bien”, señala Ángel Pérez Llamazares, analista especializado de la firma en Renta 4. Estas adquisiciones funcionan con avales, mostrando el dinero que tienen que abonarte por otros proyectos en marcha o ya realizados. “El problema llega cuando alguien deja de pagarte o incumples una entrega. Entonces se vuelve en contra la espiral de cre- cimiento en la que habías incurrido ganando proyectos”, añade.

Este analista recalca un problema adicional, y es que fuera de España no se pagan los sobrecostes de las obras como ocurre en nuestro país. En las autopistas, la Ciudad de las Artes y las Ciencias o la M30 pagaba la Administración Pública mientras pudo, pero en otros países no les ocurrió lo mismo: “En Canadá les dijeron que no iban a hacerlo en el caso de un hospital que estaban construyendo. Si habían rebasado lo presupuestado, debían ponerlo ellos. Lo mismo ocurrió en Doha, donde no cumplieron y retiraron el proyecto; en Argelia, donde estaban construyendo un centro de convenciones, les deben 200 millones, y en el AVE a La Meca tuvieron que pagar por los movimientos de arena no previstos. En Madrid tienen un conflicto que no se ha cerrado por el cercanías a Móstoles y Navalcarnero”.

Durante estos años, OHL ha cambiado los altos cargos de dirección y ha tenido tres nuevos consejeros delegados. Cuando llegaban, saneaban la empresa, pero después se producían pérdidas mayores. “Se ha destruido muchísimo valor”, sostiene Pérez Llamazares.

OHL compró parte de Abertis. Un tiempo después vendió acciones y dejó clara su mala situación: “Colocaron millones de acciones cuando estaban en el mínimo. Los gestores de fondos no lo entendían cuando un mes antes habían llegado a valer 500 millones. La destruc- ción de valor era enorme. Era evidente que necesitaban capital de manera urgente. Ellos decían que tenían esas acciones para garantizarse una posición de liquidez, pero no es lo mismo vender a diez que a veinte”, apunta el analista de Renta 4.

Los cambios de directivos y consejeros delegados no han evitado que OHL haya perdido millones de euros en los últimos años. Aún así, la llegada de los mexicanos Amodio parece haber mejorado las cosas, según Pérez: “La situación está ahora más acotada; no se formulan las provisiones que había, y no se busca el crecimiento a toda costa, como antes, sino por medio de generación de caja”.

La empresa prevé aún una salida de caja de alrededor 100 millones de euros entre este año y el que viene. El dato demuestra que OHL sigue arrastrando una mala si- tuación. Por eso Renta 4 mira a la compañía con “cautela”: “No hay una transparencia suficiente que nos permita ver si el balance está totalmente saneado. Tampoco pueden dar una información muy detallada de los proyectos para no dar pistas a los competidores. No podemos saber si hay retrasos, penalizaciones, sobrecostes…”.

Tras la venta de OHL Concesiones México, OHL ha vuelto a ser una constructora pura y dura. La construcción supone el 90% de sus ingresos. La venta de México les dio bastante caja, y dejó la posición de deuda neta en 100 millones de euros. La compañía cuenta con una parte indus- trial, como Duró Felguera o ACS. “La idea con ella era dejar finalizar los proyectos y luego salir”, señala Pérez Fernández. También posee una división de servicios (recogida de basuras, limpieza de edificios y hospitales, etc.) que pesa poco en el negocio.

El impacto del Covid en el negocio ha sido de 130 millones de euros (un 10% de las ventas de la empresa) y de 25 millones de ebitda. Como era de esperar, el sector más afectado ha sido la construcción. La compañía tiene, sin embargo, buenos activos. “Compraron una constructora en EEUU y su pipeline (cartera de proyectos) es muy atractivo. Hay que ver qué van construyendo. Van renovando la cartera, pero las licitaciones se han parado y la cartera ha caído un 9%. No va a traerles problemas a corto plazo. Tienen la actividad garantizada para los próximos dieciocho meses. Esperan que la caída de la actividad se compense parcialmente en la segunda parte del año, pero para eso debe ir por encima de lo normal, y habrá que ver si efectivamente es así”, añade Pérez Fernández.

La compañía está destruyendo caja. En el primer semestre han sido 200 millones de euros: menos que los 270 del año anterior, pero aún una cantidad significativa. “Ha pedido un préstamo de 140 millones del ICO. Ya ha dispuesto de 70 millones, pero la deuda neta sigue creciendo. Hay un efecto de estacionalidad con el fondo de maniobra y el circulante que es normal e implica una recuperación a final de año, pero habrá que comprobar cómo se recu- pera el fondo de maniobra. Hay que ser cautos por si a los clientes o los proveedores les van mal las cosas. Si alguno debe 50 millones y quiebra, la situación se complica”, indica.

La mano de los hermanos mexicanos Amodio aún no se nota, pero la perspectiva puede cambiar. OHL fue muy potente en México, pero aquel mercado ha quedado cerrado tras las acusaciones de corrupción sobre la compañía. “Ahora, con los Amodio al frente, quizá el regula- dor pueda volver a permitirles la entra- da”, sostiene Pérez Fernández.

Otro asunto pendiente es la posible quita de un 25% a los bonistas si se produce una inyección de capital de 50 millones de euros. La pregunta, según el analista de Renta 4, es para qué necesita OHL esos 50 millones de euros “si tiene una liquidez sólida, va a recuperarse a final de año y además va a haber una quita”.

En opinión de Pérez Fernández, la clave del futuro de OHL está en ver si la compañía “es capaz de generar caja, no solo de rotar activos, que es un negocio igualmente válido y que genera retornos altos. Habría que ver si la constructora puede funcionar sola”. Para lograrlo puede ayudarles la parte de negocio que les queda en Canalejas (Madrid) o en Old War Office (Lon- dres). “Si construyen y venden, de ahí pueden obtener algo de dinero. Les daría una liquidez más sólida y una alternativa más a los avales”, indica Pérez Fernández.

El analista de Renta 4 se muestra cauto “por las sorpresas negativas” que puedan surgir. Recuerda que la deuda de la compañía ha aumentado nada menos que un 98% desde los años 2014-2015, a pesar de que ha habido una ampliación de capital de unos 400 millones de euros y de que se ha cambiado tres veces de consejero delegado: “Todo lo bueno que tiene la compañía se ha perdido por las salidas de caja tremendas provocadas por los nuevos proyectos”, indica.

Pese a ello, Pérez Fernández resalta que al menos este año se ha presentado una guía sobre cómo va a transcurrir el año. Se habla de una subida del ebitda mayor que en 2019. “Durante el año han tenido un 1,7% de margen sobre ebitda. Tendrían que subir más del doble a final de año para lograr el objetivo. Es difícil ver que pueda mejorar tanto”.

Por todos estos motivos, Renta 4 recomienda apostar por algunas competidoras de OHL, siempre teniendo en cuenta que no es un buen momento para la construcción debido al coronavirus. “Hay otras compañías españolas más sólidas y con más músculo financiero que OHL. La más destacada es ACS. Posee tamaño y negocio en Estados Unidos y Australia y está pre- sente en otros sectores, además de en la construcción; especialmente en las renovables”. Ferrovial tiene poco peso en construcción, pero cuenta con activos muy importantes en infraestructuras de transporte y servicios, con buenas perspectivas a largo plazo, aunque ha tenido problemas en Oriente Medio, como ACS, y en Australia. Acciona también sugiere a Renta 4 mejores expectativas que OHL: tiene mucho peso en renovables, proyectos atractivos en Oriente Medio y en otros segmentos como el agua y el metro, por ejemplo el de Quito. “Las tres son compañías muy bien gestionadas, con buena visibilidad y muy robustas, aunque las tres han tenido que hacer ertes”, señala Pérez Fernández. Por balance, la peor es Acciona, aunque su mala relación deuda/ebitda es normal estando en un negocio como el de las renovables, que permite un mayor apalancamiento. ACS, por su parte, tiene la incertidumbre de qué va a pasar con el petróleo, en donde sus proyectos tienen mucho peso en sus cuentas. Por estas dudas, Renta 4 recomienda infraponderar en el casos de ACS, mantener en el de Ferrovial (la actividad de sus aeropuertos y autopistas internacionales se ha visto afectada por el Covid, pero son activos valiosos a largo plazo) y sobreponderar en el caso de Acciona.

En cualquier caso, están mucho mejor que OHL. Diego Morín, analista de IG, tiene una visión muy pesimista sobre el valor: “Pese a la entrada de los hermanos Amodio en el accionariado de la compañía, vemos que la situación continúa similar. No hay que olvidar la elevada deuda existente en OHL, algo que seguirá lastrando sus planes en el futuro. Por eso la entidad española negocia con la banca una quita de deuda mientras que las agencias de calificación continúan dejando su rating en bono basura (Caa2), situándose muy cerca del posible impago de deudas”.

La pandemia ha sido la puntilla que faltaba a la empresa. Su situación se complica “debido a los pésimos resultados del primer semestre por el castigo que recibió la caja de la compañía por la propagación del coronavirus, perjudicando así las ventas que tenía previstas para el año corriente, sobre todo en países de Latinoamérica, donde la actividad está paralizada”, explica Morín. “Por otra parte, algo que se puede agravar en los próximos meses e incluso años es la imposibilidad de afrontar el pago de los próximos vencimientos de deuda, es decir, en marzo de 2022 y 2023, con un valor que ronda los 700 millones de euros, algo que seguiría castigando al valor, el cual ha perdido más de un 40% en lo que llevamos de año”, añade el analista. En su opinión, “el futuro de OHL tiende a seguir siendo rojo en términos bursátiles. Sus fundamentales no incitan a tenerla en cartera hasta que sus resultados empresariales sean óptimos. No obstante, si su margen operativo en el negocio mejora, es decir, obteniendo un incremento de caja, podría añadir mejoría en su liquidez, al igual que desprenderse de aquellos activos menos óptimos”. Como se ve, hay un rayo de esperanza, aunque los expertos no ven que produzca mucha luz.

Su evolución en Bolsa

Fuente: Bolsamanía.